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一、持续亏损、零分红，惊现逆势增持！
埃夫特（688165.SH，“公司”）自2020年登陆科创板以来，至今仍未实现盈利。
事实上，自2016年以来，公司就一直在亏损。八年半的时间，净利润累计亏损约8.4亿元，扣非归母净利润累计亏损约15.7亿元。
截至 2024 年 6 月末，公司合并报表累计未弥补亏损为8.4亿元， 因此公司也不具备分红能力，上市以来分红金额为零。
2023年营收同比增长42%，达到18.9亿元；2024年上半年，营收同比下滑24%。
公司业务主要分为机器人整机和系统集成两类，2023年两者收入占比分别为45%、53%。
亏损主要是盈利能力较差导致的，当然这也跟公司收入增长情况高度相关（规模效应）。公司毛利率基本在20%以下，净利率长期为负。
长期亏损之下，公司股价也表现低迷。埃夫特上市当天股价曾暴涨近4倍，此后一路下行，至今还没支棱起来。
2022年以来，公司部分前十大股东坐不住了，纷纷发布了减持计划，但其中仅有美的集团（000333.SZ）实施了减持。
2023年，美的集团减持了公司约1.8%的股份，套现10.3亿元。
（来源：公司公告）
2024年上半年，美的集团继续减持200万股，套现1600万元，持股比例也降至5%以下。
（来源：公司公告）
值得关注的是，同样是2024年上半年，公司控股股东之一致行动人远大创投、芜湖嘉植合计增持了公司近2%的股份。
（来源：公司公告）
公司控股股东为芜湖远宏，穿透后实控人为芜湖市国资委。远大创投、芜湖嘉植、睿博投资与芜湖远宏为一致行动人。
截至2024年6月末，芜湖远宏及其一致行动人合计持有公司38.57%的股份。
（来源：2023年报）
二、受并购拖累，商誉大减值，毛利率低于同行
1、并购业务表现不佳，商誉大减值
说到公司业绩亏损的原因，首先就要提及上市前的几笔海外并购，体量都不大。
2015年以来公司先后收购了CMA、EVOLUT和WFC，并设立了Efort Europe和Efort France。另外公司还战略参股了控制器品牌商Robox。
（来源：招股书）
WFC主要从事汽车系统集成业务，是境外核心子公司；Evolut主要从事通用行业系统集成业务；CMA主要从事喷涂机器人整机等业务。
公司业务也对应实现了拓展，收入规模也得到了大幅提升。此外公司还借助Robox实现了部分核心部件的自制。
（境外主体的主营业务收入及占发行人主营业务收入比例，来源：招股书）
不过，收购完成后，EVOLUT 和 WFC基本都处于亏损状态。
（来源：招股书及财报，制表：市值风云APP）
从公司境外收入看，总体表现不佳，仅2023年出现显著增长。
（来源：同花顺iFind，制表：市值风云APP）
截至2024年6月30日，公司历史收购形成的商誉账面价值为1.9亿元（已计提减值1.3亿元），客户关系（无形资产）账面价值为0.5亿元（已计提减值0.6亿元）。
（来源：2024半年报）
2、并购拖累系统集成业务毛利率
公司并购拓展的主要为系统集成业务（占境外业务的90%），客户以汽车主机厂Stellantis 集团、大众集团为主，产品高度定制化，很难形成规模效应。
境外业务以海外团队（特别是欧洲团队）及海外供应链为主，人工成本和制造成本整体高于国内。另外，疫情期间境外业务产能利用率不足导致单位成本较高。
因此，境外业务毛利率整体表现不佳，2023年随着WFC大项目的执行，产能利用率恢复正常叠加降本增效，毛利率有所提升。
受上述因素影响，公司系统集成业务毛利率总体处于较低水平。
（来源：同花顺iFind，制图：市值风云APP）
而历史上系统集成业务收入占比较高，由此导致公司综合毛利率处在较低水平，2024年上半年毛利率为16.4%，明显低于埃斯顿（002747.SZ）和新时达（002527.SZ）。
公司净利率更是常年为负数，同行情况也不咋地，表现较好的埃斯顿净利率基本在5%以下，2024年上半年，可比公司净利率均为负数。
3、管理费用率远高于同行
公司净利率表现较差，一定程度与较高的管理费用率有关。2017-2022年，公司管理费用率均在13%以上，明显高于同行。
管理费用的大头为工资及福利，近两年管理费用率下降主要跟公司优化人员架构有关，2021-2023年，公司在职员工总数分别为1483人、1366人、1114人，下降明显。
（来源：同花顺iFind，制图：市值风云APP）
风云君注意到，公司管理层中外籍员工的薪酬普遍较高，在营收规模远低于同行的情况下，管理层整体薪酬却明显高于可比公司。
2023年，埃斯顿、机器人（300024.SZ）、公司三家管理层成员从公司获得的税前报酬总额分别为590万元、1074万元、1564万元，而同期三家公司营收分别为46.5亿元、39.7亿元、18.9亿元。
（来源：2023年报）
三、聚焦机器人，核心部件国产化
正如公司所提到的，未来盈利的前提是实现高成长。但结合上述情况看，埃夫特似乎没什么看点。
但正所谓“穷则思变”，2021年，公司采取聚焦战略，将所有资源围绕机器人业务布局。
（来源：2021年报）
同时公司还主动缩减了系统集成业务规模。
对于国内汽车系统集成业务，公司将重点放在设计环节，并与海外设计团队协同，承接高技术需求、高附加值的汽车集成项目。
上述业务调整也初见成效，2023年公司工业机器人产品在国内新能源汽车领头企业通过验证，并开始获得批量订单。
（来源：2023年报）
在境外系统集成业务方面，公司推进了管理团队更迭，优化人员结构以降本提效，并重构客户关系、开拓新客户，来降低对单一客户的依赖，2022年第四季度，公司陆续获得Stellantis和大众的大额订单，反映前述调整有一定成效。
2023年，为落实公司聚焦战略，减少低效资产，公司将WFC旗下GME公司 51%股权完成了出售，GME不再并表。
（来源：公司公告）
此前，公司国内机器人业务主要聚焦3C和新能源（以光伏为主）两个赛道，公司在光伏行业电池片市场保持较高占有率，2023年机器人产品在光伏领域出货量占比为55%。
近年来公司汽车及汽车零部件行业取得了一定的突破。
（来源：2024半年报）
2024年上半年，新能源车企“蔚小理”进入了客户名单。
（来源：2024半年报）
在聚焦战略下，公司整机业务发展迅猛。
2021-2023年，公司机器人整机业务收入增速分别为86%、20%、79%，销量增长更为强劲。
2024年上半年，机器人业务销量同比增长29%，远高于国内市场平均5%的增速，但受产品组合及价格竞争加剧影响，机器人业务收入下降了2.9%。
对应的，机器人整机收入占比也从2019年的19%提升至2023的45%。2024年上半年，在剥离部分境外业务后，整机业务收入占比达59%。
（来源：2023年报）
在机器人业务的带动下，近几年公司总营收增速有明显提升，2023年增速远超同行。
机器人产品为类标准品，而集成产品为非标定制，因此机器人标准品业务更容易产生规模效应。
随着公司机器人标准品业务规模的扩大及降本措施的逐步落地，近几年公司机器人整机业务毛利率基本高于部分同行。
2024年上半年，公司机器人业务受市场竞争加剧影响平均售价出现大幅下降，毛利率也有所下滑。
（来源：同花顺iFind，制图：市值风云APP）
对工业机器人厂商而言，核心零部件的自制对于供应链安全及提升整机产品毛利率颇为重要。近年来，公司在核心零部件国产化方面取得显著进展。
2019 年，公司控制器自主化率为 30%，减速器自主化率为 10%。
2023年，公司基本实现控制器全面自主化，控制器自主化率为99%；国产RV减速机的使用率为98%；国产驱动器的使用率接近100%。
（来源：2023年报）
（来源：2022年报）
尽管长期亏损，但公司仍然保持了较高的研发强度，研发费用率基本在5%以上，与可比公司相差不大。
四、大手笔扩产，资金实力允许吗？
随着国产品牌机器人的认可度不断提升，国产机器人市占率也在稳步上行，从2019年的31%，提升至2023年的45%。2024年上半年，国产机器人品牌国内市占率已突破50%。
近期公司发布公告，计划在芜湖市建设埃夫特超级工厂暨全球总部，总投资约18.93亿元。
项目预计分两期建设，用5-6年时间布局10万台机器人的产能，解决现有厂房空间及品质在未来的3-5年难以满足市场需求的问题。
（来源：公司公告20240731）
对于公司这样长期亏损的企业而言，目前的资金实力能支持如此大规模的扩产吗？
毕竟18.93亿元的计划投资规模已经超过了公司17亿元的净资产（2024年6月末）。
从现金流来看，经营现金流和自由现金流长期为净流出状态，造血能力严重不足。
近年来，有息负债率也在持续攀升，截止2024年6月末，有息负债率为24%，带息负债主要为长期借款、一年内到期的非流动负债、短期借款，合计约8.1亿元。
同期账上货币资金及交易性金融资产合计7.4亿元，资金并不充裕，但偿付利息尚有保证。
